 出品 丨 搜狐汽车·汽车咖啡馆 作者 丨 胡耀丹 Chat GPT引爆AI浪潮的三年以来，英伟达股价首次在财报发布后下跌。 2025年3月6日，英伟达股价报收117.3美元/股，距离其2月26日发布2025财年（对应自然年2024年1月-2025年1月）财务报告时的131.28美元/股已跌去10.65%，市值蒸发约三千亿美元。  这一情况对英伟达而言较为罕见。2023年、2024年，随着Chat GPT的爆火，站在AI风口上的英伟达股价大涨，年报发布日往往是股价起飞时。 但在2025年，这一情况悄然发生了变化，年度财报不仅无法让股价再创新高，反而引发了又一轮下跌。 这符合此前部分投行分析师的预期。英伟达第三财季财报发布后，摩根士丹利分析师就警告称，供应链限制性因素可能影响英伟达股价短期走势预期。摩根资产管理分析师则称，尽管英伟达目前领先优势明显，但后续面临一众竞争对手的挑战。多家半导体公司、云服务提供商正在加紧抢占英伟达的市场份额。 同时，横空出世的DeepSeek进一步打乱了英伟达的布局。部分分析师抱有乐观态度，但多被提及的是利空的一面，Circle Squared Alternative分析师Jeff Sica认为英伟达面临“高期望的诅咒”，市场预期过高，公司需要大幅超出预期才能满足投资者。DeepSeek提供更便宜、更高效的技术，可能会促使企业减少资本支出，从而影响英伟达的业务。其已卖出部分英伟达股票。  从财务数据来看，英伟达增速明显放缓，股价随之下行的节奏符合“高期望的诅咒”。财报显示，英伟达第四财季营收为393.31亿美元，同比增长77.94%，彻底告别了季度营收三位数增长的盛况。其净利润为220.91亿美元，同比增长79.82%，也告别了三位数的增长。 从细分市场来看，英伟达未来要维持高速增长也不容乐观。 英伟达主要有五大业务，按营收从大到小排序分别是数据中心、游戏、专业可视化、汽车、OEM和其他。其中，数据中心业务占据了绝对优势的地位。以2025财年营收为例，数据中心营收几乎为其他四大业务之和的10倍。 但2021财年-2025财年，除了数据中心业务之外，只有汽车业务保持稳定增长，没有出现过一次营收下滑的情况。与之相比，其他三大业务的营收曲线略显平缓，增长动能略显不足。 此外，降低算力需要的DeepSeek爆火、大客户削减订单……英伟达的主营业务数据中心，正在面临挑战，这也令其处境尴尬。  在此情况下，汽车业务或将成为英伟达再续增长神话的出口。 “现在正是代理人工智能时代的开始，之后是物理人工智能，之后是机器人系统。我的感觉是，从长远来看，这将是一个规模更大的市场。”英伟达总裁兼首席执行官黄仁勋在2025财年第四季度财报电话会议上说。 英伟达首席财务官、执行副总裁Colette M. Kress表示，随着 AI 扩展到数字世界之外，NVIDIA 基础设施和软件平台越来越多地被用于支持机器人和物理 AI 开发。 此外，“女版巴菲特”凯茜·伍德的“软件比硬件更赚钱”定律，犹如魔咒般盘旋在英伟达上空。泡沫破灭后被资本抛弃的思科，用现实为硬件公司“上了一课”。英伟达虽在发力汽车软件，但成效未见。 基于此，汽车业务对英伟达的重要性逐渐凸显。主业之外寻求增长、寻找未来市场风口、提升软件赚钱能力，英伟达当下的这三大急切需求，皆能在汽车业务上找到答案。 01 主业受质疑 在数据中心业务之外，英伟达需要找到另一个保持增长动力的业务领域。这是因为，其数据中心业务正在遭遇来自多个方面的质疑。 在数据面上，数据中心业务的营收增长率保持了不错的水平，但相比2024财年仍有较大差距。数据显示，2025财年英伟达数据中⼼同比增长142.37%，上年同期这一增长率为216.73%。 这背后，风险正在显现。 首先从财务数据来看，数据中心业务带来的毛利率下滑问题有待解决。 从总的毛利率上来看，英伟达⽑利率从2024财年的72.7%增加到2025财年的75.0%，态势尚可。财报指出，同比增长主要是由于数据中心收入的增长。 但分季度来看，2025财年第一财季到第四财季，英伟达毛利率逐次降低。英伟达在财报中指出，库存准备金和之前注销的物品销售对公司的毛利率产生了负面影响，在2025财年为2.3%，在2024财年为2.7%。  “库存准备金”指的是公司为可能无法销售的库存物品预留资金，以应对潜在的损失；之前注销的物品销售指的是，公司已经将这些库存从账面上移除（通常是因为认为它们无法销售或价值极低），并计入了损失。 一般情况下，这一情况主要会出现在新旧产品过渡的过程中。除了库存产品拉低毛利率之外，新产品产能爬坡缓慢、良率不高也是常见通病。 目前，英伟达毛利率的改善能力全系于新一代AI芯片与超级计算平台Blackwell一身。Colette M. Kress 表示，在Blackwell产能提升期间，英伟达的毛利率将在70%左右。一旦Blackwell全面投入使用，英伟达就可以改善成本和毛利率。 此前，Blackwell暴露出多个问题，包括生产工艺复杂致延误、良品率问题突出、过热问题严重等。 其次是来自DeepSeek的冲击，带来了对算力需求的质疑。中国初创公司DeepSeek推出低成本AI模型R1，该模型的开发成本仅为557.6万美元，使用了2048块英伟达H800 GPU集群，运行55天完成训练。这一成本仅为OpenAI GPT-4O模型训练成本的1.2%。 这种低成本、高效率的模式引发了市场对AI算力需求的重新评估，这也曾引发英伟达市值疯狂蒸发。 多个外媒指出，DeepSeek的成功可能标志着AI权力中心从美国向中国转移，并引发了对AI算力泡沫的广泛讨论。浙商证券的研究显示，DeepSeek的崛起推动了算力市场的价值重估，尤其是在AI推理需求快速上升的背景下，数据中心和云服务的算力需求仍然旺盛，但市场更关注如何通过技术创新提高算力利用效率 逻辑芯片获青睐、自研芯片策略，也正在进一步加重英伟达的危机感。在英伟达的产品体系内，通用训练芯片仍是主力，而逻辑芯片称在成为潮流。与此同时，Meta、微软等均在自研AI芯片。 财报显示，英伟达数据中心收入占比高达88.27%，是英伟达的“脊梁骨”。该业务若出现波动，会对英伟达造成不小影响。 对此，黄仁勋正在对外释放“定心丸”。 “我们现在有三种扩展定律，它们推动了对 AI 计算的需求。AI 的传统扩展损失保持不变。基础模型正在通过多模态得到增强，预训练仍在增长。”在财报电话会议上，黄仁勋说。 这三种扩展定律包括：预训练扩展，基础模型的预训练仍在增长；训练后扩展：强化学习、微调和模型提炼需要比预训练多几个数量级的计算资源；推理模型扩展：单个查询的推理计算需求可能增加100倍以上。 也就是说，虽然DeepSeek降低算力门槛的影响，但随着AI模型的复杂度增加，要实现更好的效果，对整体算力的需求就越大。 不过，英伟达的大客户会为之买单吗？ 英伟达数据中心业务的客户集中度较高，微软、谷歌等四大云厂商贡献了50%的收入。而目前，有信息显示，这些大客户的算力购买预算正在削减。 比如，微软原计划在其数据中心安装5万颗Blackwell芯片的GB200机架，但由于Blackwell芯片的过热和互联故障问题，微软削减了部分订单，并转向使用上一代Hopper芯片。微软还取消了在美国“数百兆瓦”容量的数据中心租约，这被认为正在缩减AI基础设施的扩张计划。 02 市场转方向 当下，AI技术正在进入新的发展阶段。追逐更细分的市场、落地的技术、应用的场景，是大势所趋。 在这背后，行业关注点正在从模型训练转向如何有效利用模型。部分企业已开始将资源从预训练转向应用开发，利用模型实现商业化落地。2024年下半年，微软CEO纳德拉说，AI的网络效应只存在于在应用层，因此没有必要在单一模型上投太多钱。 英伟达需要跟上AI发展趋势。要“用好模型”，首先要选好场景。 微软AI部门负责任人苏莱曼在第三届IA峰会上表示，预训练模型将被商品化，不同场景用不同的模型，未来医疗、法律和金融等领域将会有专门的模型。 以汽车为代表的物理AI世界，正在呼唤AI技术的应用落地。 “我们才刚刚进入 AI 时代，多模态 AI、企业 AI、主权 AI和物理 AI 即将到来。我们将在 2025年实现强劲增长。”黄仁勋在财报会议上加油鼓气。 他对物理AI做出阐释：它们不仅要理解单词和语言的含义，还要理解世界的含义、摩擦和惯性、物体的永久性以及因果关系。所有这些事情对人类来说都是常识，但人工智能必须学习这些物理效应，所以称之为物理人工智能。 而已经进入智能化时代，甚至已经在中国完成大规模智能化落地的汽车，显然是物理AI革命中的先锋。恰好，汽车业务也是英伟达为数不多连续五年实现营收增长的业务。 由此，稳增长、拓市场的重任被放在了汽车业务上。黄仁勋曾公开表示：“未来，英伟达的潜在市场规模将达到1万亿美元。具体到细分市场，汽车行业的收入将占33%，达到3000亿美元。” 2025财年，英伟达汽车业务营收仅为16.94亿美元。黄仁勋对其期许之高，可见一斑。 2023财年-2025财年，汽车业务的营收增长率分别为59.54%、20.82%、55.27%，表现仅次于数据中⼼业务。 但是，对英伟达而言，这还远远不够。同期，汽车业务的营收占比分别为3.35%、1.79%、1.30%，逐年下滑。  黄仁勋曾认同，带有自动驾驶功能的汽车也许会是第一款机器人，人形机器人随后也将成为另一个巨大的市场。如果无法在汽车领域有所建树，英伟达可能会有错过人形机器人、物理AI这一未来风口的风险。 因此，在市场趋势的推动下，黄仁勋需要押注汽车。 03 赚钱能力 有营收，还要有利润。利润对英伟达而言，似乎从来不是一个问题。 虽然在2025财年四个财季中，英伟达营收、净利润增长率双双下滑，但从整个财年的数据来看，其营收、净利润仍然出现不小突破，净利率也上升至55.85%。  但情况没有那么简单。搜狐汽车发现，其净利率的上扬离不开总运营费⽤（包括研发、销售、一般和行政等）的降低。也就是说，这是通过降本赚到的利润。 财报显示，2024财年、2025财年，英伟达总运营费用在营收中的占比分别为18.60%、12.57%，出现下降。 如果以2024财年总运营费用占比18.60%来计算，英伟达在2025财年的总运营费用将上升78.62亿美元，净利率会降至49.82%，与2024财年的48.85%相差不大。 整体而言，英伟达净利率的上升已经明显放缓，软件业务或许能再续增长。 软件往往比硬件更赚钱。软件研发成本高，但复制和分发成本几乎为零，而硬件需要研发、原材料、生产、物流等高昂成本。被称作“女版巴菲特”的凯西·伍德也曾表示，到2030 年，在人工智能硬件上每花费1美元，软件可能会产生高达8美元的收入。 英伟达正在大步迈向软件，而汽车正是那个切口。 英伟达的商业策略包括五个部分：推进NVIDIA加速计算平台、扩展在人工智能方面的技术和平台领导地位、扩展在计算机图形⽅⾯的技术和平台领导地位、推进领先的自动驾驶汽车平台、利用知识产权。 其中，只有在自动驾驶汽车平台的描述中，英伟达提到“提供软件解决方案”。 这有两个原因，其一，英伟达最大的数据中心市场，并不适合由一个硬件供应商来打造来打造一套软件业务。英伟达的主要客户微软、谷歌、亚马逊等，本身就是软件和云服务的巨头，主导软件层的构建。因此，英伟达不太可能将软件主体售与数据中心客户。 其二，智能汽车行业尚处于方兴未艾的发展期，并且独立的智驾供应商较为常见，整车厂并不像微软等互联网巨头一般，拥有极强的软件自研能力，也乐于购买智驾系统。 这场战役并不会轻松。 英伟达在财报中指出，其提供或计划提供的独立软件解决方案，包括NVIDIA AI Enterprise、NVIDIA Omniverse、NVIDIA DRIVE和其他软件产品。这些新的商业模式或策略可能不会成功，公司可能无法销售任何有意义的独立软件或服务。公司可能会产生重大成本，并且可能无法从这些产品中获得任何可观的收入。 不过，要找增长、要突破市场限制、要做软件赚钱，摆在英伟达面前的路，似乎只有深耕汽车。英伟达2025财年的财务报告，将汽车业务提升的紧迫性摆在阳光下。2023年离开小鹏后主导英伟达智驾研发的吴新宙，压力不小。 |
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